Любой инвестиционный проект начинается с бизнес-плана, который подробно описывает
технологическую и организационную сторону проведения проекта, механизм генерирования доходов, рассматривает
систему внутренних и внешних факторов, влияющих на прибыльность проекта. В
нем также дается заключение об эффективности вложений при различных уровнях
требуемой инвестором доходности.
БИЗНЕС-ПЛАН ПРОЕКТА необходим как инвесторам, рассматривающим возможность
вложения своих средств в проект, так и непосредственным исполнителям проекта
на операционном уровне. Инвесторы должны увидеть в бизнес-плане механизм получения
доходов, понимание и доверие к которому являются для них гарантиями
возврата вложенных средств, а менеджеры будут руководствоваться бизнес-планом при осуществлении
проекта.
Проблема планирования бизнеса слишком обширна. Поэтому остановимся на одном
из аспектов, а именно основных показателях эффективности инвестиционного проекта.
Оценка
эффективности инвестиционного проекта призвана определить, насколько цена приобретаемого актива (размер
вложений) соответствует будущим доходам с учетом рисков проекта.
Это даст
вам возможность:
- быстро определить действенность вложения средств в новый
проект;
- сориентироваться в принесенном бизнес-плане, для воплощения которого у вас
настойчиво просят энную сумму денег.
К основным показателям
эффективности инвестиционного проекта относятся:
- Cash Flow;
- чистая текущая стоимость
проекта (NPV);
- внутренняя норма рентабельности (IRR);
- индекс прибыльности инвестиций (Р1).
Расскажем о каждом из них более подробно по
схеме "что" - "зачем" - "как".
CASH FLOW
Что? Наиболее
точным российским определением Cash Flow будет "Поток денежных средств".
Зачем?
Важнейшая задача экономического анализа инвестиционных проектов состоит в расчете будущих
денежных потоков, возникающих при реализации производственной продукции. Только поступающие денежные
потоки могут обеспечить реализацию инвестиционного проекта. Поэтому именно они, а
не прибыль, становятся центральным фактором в анализе.
При оценке различных
проектов инвесторам приходится суммировать и сопоставлять будущие затраты, поступления капитала
и финансовое сальдо на разных интервалах планирования. Перед сопоставлением и
сложением указанных потоков капитала их принято приводить в сопоставимый вид
(дисконтировать1) на определенную дату (на сегодняшний день, на текущий момент,
на настоящее время). В процессе дисконтирования будущую сумму (приток, отток
и баланс) делят на две части:
- сегодняшний эквивалент будущей
суммы (т.е. Present Value);
- начисления на PV за заданное число
лет при определенной процентной ставке.
Определение Cash Flow
имеет большое значение в оценке эффективности инвестиций, поскольку это базовый
критерий, на основе которого рассчитываются другие (например, NPV). С другой
стороны, это результирующий показатель с точки зрения бюджетного подхода. Именно
поэтому для оценки эффективности инвестиций наиболее часто используется такая разновидность
Cash Row как Net Cash Flow (NCF). Этот показатель характеризует
действительное, реальное движение денежных средств за определенный период с точки
зрения как их притока, так и оттока. Другими словами, это
чистые собственные средства предприятия, прибыль после выплаты дивидендов плюс амортизационные
отчисления. Как посчитать? В бизнес-плане Net Cash Flow рассчитывается следующим
образом: Приток (выручка от реализации за период) минус Отток (инвестиционные
издержки, операционные затраты и налоги за этот же период). Для
получения величины кумулятивного NCF нужно величины NCF за каждый период
суммировать нарастающим итогом.
ЧИСТАЯ ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ (NPV) Что? Стоимость, получаемая
путем дисконтирования отдельно за каждый год разности всех оттоков и
притоков денежных средств, накапливающихся за период функционирования проекта.
Пересчет всех
потоков денежных средств производится с помощью коэффициентов приведения (DF), значения
которых находят по специальным таблицам, рассчитанным заранее для различных ставок
дисконтирования и интервалов планирования. Практически это выглядит как умножение предполагаемых
величин NCF за каждый период реализации инвестиционного проекта на соответствующий
коэффициент приведения и последующее их суммирование. Зачем? Экономический смысл чистой
текущей стоимости можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия
решения об осуществлении данного проекта, т.к. при ее расчете исключается
воздействие фактора времени. Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования
денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности
их использования. Иными словами:
- Если NPV < 0, то
в случае принятия проекта инвесторы получат убытки;
- Если NPV =
0, то в случае принятия проекта благосостояние инвесторов не изменится,
но объемы производства возрастут;
- Если NPV > 0, то инвесторы
получат прибыль.
Абсолютная величина чистой текущей стоимости (NPV)
зависит от двух видов параметров. Первый характеризует инвестиционный процесс объективно
и определяется производственным процессом (больше продукции - больше выручки, меньше
затраты - больше прибыли и т.д.). Ко второму виду относится
ставка сравнения (RD), обратная коэффициентам приведения. Определение величины ставки сравнения
- результат субъективного суждения составителя бизнес-плана, т.е. величина условная. Поэтому
целесообразно при анализе инвестиционного проекта определять NPV не для одной
ставки, а для некоторого диапазона ставок.
На величину чистой текущей
стоимости проекта (NPV), безусловно, влияет масштаб деятельности, выраженный в "физических"
объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на
применение данного метода для сопоставления различных по этой характеристике проектов:
большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту
капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый
также коэффициентом чистой текущей стоимости (NPVR). Указанный показатель представляет собой
отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных
затрат (PVI). Как посчитать? Рассчитать NPV проекта можно при помощи
Microsoft Excel (Меню "Вставка" -> "Функция" -> "Финансовые" -> "НПЗ").
Исходными данными для расчета NPV будут значения NCF за каждый
период проведения инвестиционного проекта.
ВНУТРЕННЯЯ НОРМА РЕНТАБЕЛЬНОСТИ (IRR) Что? На
практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и
инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированным
капиталом оно уплачивает проценты, дивиденды, т.е. несет обоснованные расходы на
поддержание своего экономического потенциала.
Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов,
можно назвать "ценой" авансированного капитала. Предприятие может принимать любые решения
инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя
"цены" авансированного капитала. Именно с показателем цены авансированного капитала сравнивается
показатель внутренней нормы рентабельности (IRR), рассчитанный для конкретного инвестиционного проекта.
Его часто отождествляют с коэффициентом дисконтирования, поскольку первый чаще всего
выступает в качестве ориентира, индикатора и выражает собой одно из
значений последнего.
В России IRR известен также как:
- внутренний
коэффициент возврата на вложения;
- коэффициент дисконта денежных средств;
- внутренняя норма
прибыли;
- норма прибыли дисконтированного потока денежных средств;
- внутренняя ставка дохода;
- внутренняя норма доходности;
- поверочный дисконт.
Внутренняя норма рентабельности
(IRR) - ставка дисконтирования, при которой чистая текущая стоимость проекта
(NPV) равна нулю, т.е. это та ставка сравнения, при которой
сумма дисконтированных притоков денежных средств равна сумме дисконтированных оттоков. Зачем?
При вычислении IRR предполагается полная капитализация получаемых чистых доходов, т.е.
все образующиеся свободные денежные средства должны быть либо реинвестированы, либо
направлены на погашение внешней задолженности. Это нижний гарантированный "порог" прибыльности
инвестиционных затрат, и если он превышает среднюю стоимость капитала в
данном секторе инвестиционной активности, то проект может быть рекомендован к
реализации, т.е. IRR является граничной ставкой ссудного процента, разделяющей эффективные
и неэффективные проекты.
ИНЭК-АНАЛИТИК
Серьезный анализ инвестиционной деятельности может быть
проведен с помощью программных комплексов серии "Аналитик" (группа "ИНЭК"). По
результатам VIII Международного конкурса программного обеспечения в области финансов и
бизнеса "Бизнес-Софт 2001" программный комплекс "ИНЭК-Аналитик" занял первое место в
классе "Составление бизнес-планов".
Важнейшее достоинство программного комплекса - наличие в
одном продукте функций разработки, анализа и оценки бизнес-планов (инвестиционных проектов,
ТЭО кредита, планов финансового оздоровления и т.п.), анализа отклонений плана
от факта, сравнения деятельности предприятий по финансово-экономическим показателям.
Преимущество и
в том, что в программный комплекс дополнительно включены методики, регламентируемые
законодательством: оценка стоимости чистых активов для акционерных обществ, финансовый анализ
и рейтинг заемщика и др.
Кроме того, программные продукты серии
"Аналитик" позволяют накапливать данные одновременно по многим инвестиционным проектам, сравнивать
их преимущества и недостатки и оценивать экономическую эффективность групп проектов.
В процессе разработки бизнес-плана автоматически формируются следующие результирующие таблицы:
- финансовые результаты;
- приток и отток денежных средств (Cash Row) прямым
методом, косвенным методом, по видам деятельности;
- аналитический прогнозный баланс;
- таблица
достижения прибыльности;
- калькуляция затрат на производство;
- движение продукции и материальных
ресурсов на складе;
- график привлечения и возврата заемных средств;
- прогноз
баланса и финансовых результатов в стандартах США и стран ЕС
(с переводом на английский язык).
Программа позволяет проанализировать
и оценить подготовленный бизнес-план с точки зрения:
- коммерческого риска,
реализации подготовленного бизнес-плана;
- эффективности капитальных вложений (чистый дисконтированный доход, внутренняя
норма доходности, срок окупаемости);
- динамики структуры имущества предприятия и источников
его формирования;
- финансовой устойчивости, платежеспособности, ликвидности, эффективности планируемой деятельности;
- эффективности
производства и реализации каждого вида продукции.
ЛАНИТ
Мировой
лидер в разработке аналитического программного обеспечения, компания Hyperion Solutions Corporation,
авторизованным дистрибьютором которой в России является холдинг "Ланит", предлагает целый
ряд автоматизированных средств финансового планирования и прогнозирования, совместимых с западными
финансовыми стандартами.
Например, пакет Hyperion Pillar, который используется в более
чем 1500 организациях по всему миру. Причем этот программный продукт
может быть внедрен в масштабах целого предприятия без специального кодирования,
т.е. требует минимальной работы со стороны программистов.
Данное приложение повышает
надежность, эффективность и быстроту финансового планирования, осуществляемого одновременно по восходящему
(от низшего уровня к высшему) и нисходящему (от высшего к
низшему) принципу; вовлекает в процесс планирования руководителей среднего звена и
экономистов предприятия; обеспечивает быстроту реакции на изменяющиеся условия и оперативную
корректировку финансовых планов и отчетов. Кроме того, Hyperion Pillar позволяет
управлять процессами бюджетирования и планирования на уровне предприятия, предоставляя расширенные
возможности поддержки принятия управленческих решений.
Главное преимущество Hyperion Pillar состоит
в том, что он освобождает управленческий персонал от рутинной работы
по составлению финансовых планов, позволяя им сосредоточиться на более значимой
работе по обработке и анализу информации.
Встроенные возможности моделирования в
Hyperion Pillar позволяют пользователям устанавливать связи между бюджетными строками без
создания макросов или формул в электронных таблицах. Hyperion Pillar также
позволяет применять стандартные показатели и предпосылки, например прогнозные цены на
продукцию, производственные мощности, тарифные ставки для обеспечения полноты и достоверности
информации, используемой при составлении бюджета. Hyperion Pillar позволяет автоматически рассчитать
такие элементы бюджета, как дополнительные расходы или налоги на заработную
плату, обеспечить калькуляцию себестоимости, рассчитать средние цены приобретаемого сырья.
Организация
данных по направлениям позволяет пользователям классифицировать бюджетную информацию таким образом,
чтобы бюджет отражал специфику бизнеса. Например, в качестве аналитических направлений
могут быть заданы план счетов, данные по производимой продукции, организационная
структура компании, список клиентов или любая другая категория.
IRR определяет
максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой
последний остается безубыточным. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат
это может быть максимально допустимая процентная ставка по кредитам, а
при оценке эффективности использования собственного капитала - наибольший уровень дивидендных
выплат. Например, если IRR равен 18%, это верхний предел процентной
ставки, по которой фирма может окупить кредит для финансирования инвестиционного
проекта. Следовательно, для получения прибыли фирма должна найти финансовые ресурсы
по ставке менее 18%.
Все составляющие IRR определяются внутренними данными,
характеризующими инвестиционный проект, т.е. отсутствуют экспертные оценки, вносящие субъективные элементы.
Следовательно, IRR содержит меньший уровень неопределенности, чем NPV, что особенно
важно при анализе эффективности крупных проектов.
IRR по сравнению с
другими показателями лучше показывает преимущества более высоких результатов: разница между
IRR и ставкой дисконтирования непосредственно показывает внутренние резервы проекта (в
пределах разницы требования инвестора относительно ставки отдачи на инвестированные средства
могут быть увеличены, т.к. получаемые доходы перекрывают минимальную требуемую ставку
отдачи).
Разумеется, у IRR есть и недостатки:
- иногда при
расчете может быть более одного показателя IRR;
- несоизмеримость с критерием
чистой текущей стоимости;
- не учитывает различия в масштабах сравниваемых проектов
(т.е. в количестве инвестированного капитала).
Объективность, отсутствие зависимости
от абсолютных размеров инвестиций и богатый интерпретационный смысл делают показатель
внутренней нормы прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности капиталовложений.
При
использовании IRR следует учитывать, что:
- анализу подлежат инвестиционные проекты,
у которых разность дохода и затрат положительная иди отношение дохода
к затратам больше 1;
- для анализа отбираются проекты, IRR которых
не менее 15-20%;
- IRR необходимо сопоставлять с процентной ставкой на
денежно-кредитном рынке;
- при обосновании IRR следует учитывать поправки на риски
по проекту, инфляцию и налоги.
Как посчитать? Рассчитать
NPV проекта можно при помощи Microsoft Excel (Меню "Вставка" ->
"Функция" -> "Финансовые" -> "ВНДОХ"). Аргументами функции будут значения NCF
за каждый период проведения инвестиционного проекта.
ИНДЕКС ПРИБЫЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ (Р1)
Что? Отношение отдачи капитала к размеру вложенного капитала. Р1 показывает
относительную прибыльность проекта или дисконтируемую стоимость денежных поступлений от проекта
в расчете на единицу вложений.
Зачем? Рассмотрение критерия Р1 полезно,
когда:
- текущие организационные издержки высоки по отношению к инвестиционным
затратам;
- в проектах, где надежные доходы начинают поступать на достаточно
ранней стадии внедрения проекта.
Чаще всего Р1 рассчитывается
путем деления чистых приведенных поступлений от проекта на стоимость первоначальных
вложений. В этом случае критерий принятия решения такой же, как
при принятии решения по показателю NPV, т.е. Р1 > 0.
Данный критерий - достаточно совершенный инструмент анализа эффективности инвестиций. При
этом возможны три варианта:
- Р1 > 1,0 - инвестиции
доходны и приемлемы в соответствии с выбранной ставкой дисконтирования;
- Р1
< 1,0 - инвестиции не способны генерировать требуемую ставку отдачи
и неприемлемы;
- Р1 = 1,0 - рассматриваемое направление инвестиций в
точности удовлетворяет выбранной ставке отдачи, которая равна IRR.
Проекты с высокими значениями Р1 более устойчивы. Однако не следует
забывать, что очень большие значения Р1 не всегда соответствуют высокому
значению NPV и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую
NPV проекты не обязательно эффективны, а значит, имеют весьма небольшой
индекс прибыльности.
При расчете эффективности важное значение имеет выбор порогового
значения рентабельности (Minimum rate of return). Чем выше пороговое значение
рентабельности, тем в большей степени обобщающие показатели учитывают фактор времени,
так как именно пороговое значение рентабельности используется в качестве норматива
приведения по фактору времени (ставки дисконтирования RD). Более отдаленные во
времени доходы и расходы оказывают все меньшее влияние на их
современную оценку.
Пороговое значение рентабельности возрастает с увеличением риска. По
общепринятой в мировой практике классификации инвестиций пороговое значение для рискованных
капитальных вложений составляет 25%. В других исследованиях отмечается, что для
обычных проектов приемлемо значение 16%, для новых проектов на стабильном
рынке - 20%, для проектов с новой технологией - 24%.
Как посчитать? Р1 за определенный период вычисляется следующим образом: продисконтировать
приток (выручка от реализации за период) и разделить на инвестиционные
издержки.
Как видим, каждый из рассмотренных показателей несет определенную смысловую
и экономическую нагрузку. Поэтому целесообразно проводить комплексный расчет эффективности инвестирования
средств по всем перечисленным показателям. Именно в этом случае можно
достаточно четко определить, будет ли удачным вложение средств в проект.
В заключение, учитывая российские условия, приведем несколько практических рекомендаций по
процедуре отбора наилучшего проекта из ряда альтернативных.
Статичные показатели оценки
проектов, не отражающие динамику денежных потоков, в том числе и
инвестиционных затрат, могут использоваться только для экспресс-оценок. На их основании
может быть принято решение лишь о целесообразности дальнейшего углубления анализа
данного проекта.
Основная проблема, возникающая при расчете критериев, учитывающих временную
стоимость денег, - обоснование правильности выбора ставки дисконта. Если проект
полностью финансируется из одного источника, или за счет собственного капитала,
либо весь капитал является заемным, то норма дисконта определяется соответственно
или процентными ставками по альтернативным вложениям, или условиями процентных выплат
и погашении по кредиту. В случае смешанного капитала ставка дисконта
представляет собой средневзвешенную стоимость капитала, включающую стоимость каждого вида капитала
в зависимости от его доли в общем объеме.
Для оценки
финансового риска (риска, связанного с нехваткой прибыли для осуществления обязательных
платежей из прибыли, например процентов по займам и ссудам, некоторых
налогов и т.д.) следует использовать расчет финансового рычага (финансовый леверидж).
Финансовый леверидж отражает возможности предприятия по влиянию на величину прибыли
путем изменения структуры капитала. Он показывает целесообразность привлечения заемных средств
и их необходимый размер. При положительном эффекте финансового рычага за
счет привлечения заемных средств предприятие может увеличить рентабельность собственных средств.
Схемы расчетов интегральных показателей должны быть адаптированы к принятой в
фирме методике учета и отчетности и детализированы в зависимости от
целей анализа и инвестирования. В частности, необходимо учитывать:
- выплаты
процентов по кредиту и погашение кредита - в случае финансирования
за счет заемных средств;
- показатели налога на прибыль;
- в некоторых
случаях - амортизационные отчисления.
При осуществлении инвестиционного проекта
на действующем предприятии следует учитывать "фон", т.е. денежные потоки при
расчете показателей эффективности должны быть приростными, что позволяет учесть эффект
от предыдущих инвестиций.
При принятии решения об инвестировании в России
необходимо учитывать инфляционные риски:
- Если расчеты производятся в твердой
валюте, денежные потоки рассчитываются в постоянных ценах (зафиксированных на уровне,
существующем в момент принятия решения) и применяется реальная ставка процента
(очищенная от инфляции).
- Расчет денежных потоков в рублях следует производить
в текущих (прогнозных) ценах. Должна применяться текущая (т.е. номинальная, учитывающая
инфляцию) ставка дисконта.
Еще одна характерная особенность анализа
инвестиционных проектов в России - расчет бюджетной эффективности и оценка
необходимости предоставления государственной поддержки. При наличии такой поддержки можно рассчитывать
на существенные льготы по местному налогообложению.
РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ
Проблему бизнес-планирования можно
решить самостоятельно, в том числе с помощью специализированных программных продуктов.
Но гораздо эффективнее и быстрее результаты будут достигнуты, если возложить
миссию создания инвестиционного проекта на консалтинговые фирмы, которые вплотную занимаются
вопросами построения гибких систем управления бизнесом.
У консалтинговых фирм при
планировании бизнеса нет готовых решений, поскольку инвестиционные условия хотя и
типичны, но каждая компания имеет какие-то свои отличительные, уникальные черты.
И здесь учитывается все: в каком состоянии предприятие, кто им
руководит и даже психологический климат - одни компании готовы что-то
менять в своем бизнесе, другие в принципе не готовы ни
морально, ни материально.
Все это учитывают консалтинговые фирмы при проведении
реинжиниринга (разработка программ реструктуризации бизнеса, анализ и моделирование бизнес-процессов, моделирование
производственных и финансовых систем и процессов на основе современных программных
продуктов структурного моделирования, функционально-стоимостной анализ и др.). Затем в каждом
случае предлагается индивидуальное решение.
Один из многообещающих подходов к построению
гибкой системы управления бизнесом - управление рисками на уровне компаний
или корпоративный риск-менеджмент, который осуществляется на всем протяжении срока инвестиционного
проекта. Можно привести пример успешной работы в этой области компании
"Риск-Менеджмент Технологии".
Большое количество аналитических материалов, посвященных теории и практике
управления рисками, находится на сайте http://www.finrisk.ru/. Там же можно узнать
о предстоящих семинарах российского отделения GARP (Global Association of Risk
Professionals) - международной независимой организации практиков и исследователей в области
управления финансовыми рисками.
Единственный международный стандарт, подтверждающий квалификацию специалистов по
управлению финансовыми рисками - сертификат FRM (Financial Risk Manager). Он
подтверждает умение пользоваться аналитическим аппаратом, знание финансовых инструментов, моделей динамики
рынков, методик оценки рисков и способов управления ими, требований регуляторов
рынка. В России экзамен FRM впервые был проведен в 2000
г. Список необходимой литературы и ссылки на некоторые материалы можно
найти на сайтах http://www.frm2000.com и http:// www.garp.com.
