Антон Соколов
Директор info
№ 10(27) 18 марта 2002 года

При покупке бизнеса одна из главных проблем – определение стоимости приобретаемой компании. Разумеется, у покупателя и продавца мнения по поводу стоимости бизнеса не всегда совпадают. Во всех случаях необходимо проведение оценки компании. До недавних пор в России не существовало собственных методических материалов, поэтому сейчас при любой оценке бизнеса применяют западные методики. Однако использовать их в условиях российского бизнеса зачастую невозможно без соответствующей адаптации и учета специфики хозяйственной деятельности отечественных компаний.

НА ЗАПАДЕ в условиях развитого фондового рынка хороший индикатор для определения приблизительной стоимости компании – биржевая котировка акций, которая умножается на количество эмитированных акций. Разумеется, окончательная стоимость зависит от размеров контрольного пакета и определяется в процессе переговоров сторон. Для России такой подход практически неприемлем – на открытом фондовом рынке котируются акции лишь нескольких крупнейших компаний. Поэтому оценка российского бизнеса строится на других принципах и подходах, которые также заимствованы из западной практики. Это:

• доходный;
• рыночный;
• затратный ( на основе активов).

ДОХОДНЫЙ ПОДХОД

Стоимость бизнеса определяется величиной ожидаемых доходов. Оценка базируется на том предположении, что потенциальный владелец не заплатит за бизнес сумму большую, чем текущая стоимость доходов за интересующий его период.

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода оценки (в зависимости от степени детализации):

• метод капитализации применяется, если в прогнозном периоде доходы бизнеса останутся примерно на одном уровне, близком к нынешнему. Для расчета стоимости будущий доход 9 в роли этого дохода может выступать чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов, валовая прибыль) за один временной период (обычно год) преобразуется в текущую стоимость путем деления на ставку капитализации: V=DR, где V - стоимость бизнеса, D – будущий доход компании за год, R – ставка капитализации — отношение рыноч­ной стоимости бизнеса к приноси­мому им чистому годовому доходу. Для заемных средств она определя­ется на основе среднерыночных ус­ловий финансирования сделок по схожим объектам. Для собственных средств рассчитывается на основе информации по сравнимым объек­там как отношение прибыли на вло­женные средства инвесторов к сто­имости вложенных средств. Сведе­ния об этих ставках в интересующей отрасли потенциальный покупатель может узнать при изучении инфор­мации о сделках, опубликованной в печати и Интернете;
• метод дисконтирования денежных потоков применяется в случае про­гнозирования изменяющихся дохо­дов. Стоимость компании определя­ется следующим образом:
  • устанавливается период, на кото­рый компания интересна инвестору;
  • вычисляются будущие денежные потоки компании за каждый год в те­чение этого периода;
  • будущие денежные потоки приво­дятся к их сегодняшней стоимости с учетом предполагаемых темпов рос­та компании, времени и периодич­ности получения доходов, инфляции. Ставка приведения будущих денеж­ных потоков (ставка дисконтирова­ния) отражает минимально допусти­мую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска. Например, в качестве ставки дисконтирования могут использо­ваться ставки по банковским де­позитам (сейчас по России около 17-19% в рублях и 7-9% в валюте). В принципе, этот метод наиболее ча­сто используется при оценке любо­го действующего предприятия. При­близительно рассчитать стоимость бизнеса по данной методике мож­но при помощи показателя NPV (чистой текущей стоимости), форму­ла расчета которого содержится в Microsoft Excel.

Применение данного подхода позволяет потенциальному покупателю просчитать несколько вариантов развития бизнеса («что будет, если в бизнес инвестировать определен­ную сумму средств или изменить структуру расходов и доходов»). Впрочем, при оценке уровня риска бизнеса и выборе ставки капитали­зации или дисконтирования велика роль субъективного фактора.

Исходную информацию о текущих доходах оценщик берет из финансовой отчетности компании; перспективы получения будущих доходов оп­ределяются им на основе прогнозов, составленных самой компанией, и об­щих перспектив данного бизнеса. В процессе работы оценщик привле­кает данные первичной бухгалтер­ской отчетности для укрупнения и анализа отдельных статей баланса. Вполне понятно, что отчетность не всегда достоверно отражает финан­совое положение компании. Поэто­му точность оценки зависит от того, насколько глубоко оценщик познако­мился с реальным положением дел. С другой стороны, поскольку бухгал­терская отчетность компании, как правило, составляется таким обра­зом, чтобы доходы от деятельности на бумаге были минимальны, оценка бизнеса только с ее использованием получается заниженной, что выгод­нее для покупателя. Поэтому продавец изначально заинтересован пока­зать покупателю хотя бы часть пре­имуществ бизнеса, выходящих за официальные рамки.

Кроме всего прочего, если оцениваемая компания минимизирует свои налоговые обязательства с по­мощью различных хитроумных схем, оценщик увеличивает риски, кото­рые принимает во внимание при расчете стоимости бизнеса.

В общем случае данный подход имеет больший вес, чем другие подходы, если:

• оценивается малый или средний бизнес;
• имеющейся информации достаточно для построения прогноза ожидаемых доходов;
• доходы компании устойчивы и положительны;
• труд и нематериальные активы име­ют существенную долю в образовании прибыли компании.

РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД

Стоимость оцениваемого бизнеса определяется путем сравнения не­давних продаж сопоставимых ком­паний. Таким образом, главное ус­ловие применения подхода — нали­чие сформировавшегося рынка, на котором оценщик подыскивает свер­шившуюся сделку купли/продажи компании-аналога оцениваемой.

Стоимость оцениваемой компа­нии (VI) определяется как произве­дение отношения рыночной цены компании-аналога (V2) и ее базово­го показателя (R2) на базовый по­казатель (R1) оцениваемой компа­нии: Vl=V2/R2xRl.

В качестве базовых показателей могут использоваться:

• прибыль до выплаты процентов и на­логов, чистая прибыль, балансовая стоимость компании и т.д.— метод рынка капитала;
• мультипликаторы (коэффициенты), рассчитанные на основе рыночной стоимости акций компании-анало­га при продаже контрольного (или крупного) пакета акций — метод сделок.

Для проведения оценки бизнеса необходимо собрать по компаниям-аналогам общую финансовую и тех­нико-экономическую информацию, сведения о ставках дохода по аль­тернативным капиталовложениям, об операциях со свободно обращаю­щимися акциями, о слияниях и по­глощениях компаний в данной отрас­ли. Для этого проводят маркетинго­вые исследования, изучают специа­лизированные СМИ и материалы консалтинговых фирм и рейтинговых агентств.

При выборе компаний-анало­гов необходимо руководствоваться следующими требованиями:

• компания должна относиться к той же самой отрасли, что и оценивае­мая, или к отрасли, которая реагиру­ет на те же экономические явления;
• качественные и количественные характеристики компании должны быть близки;
• объем информации по компаниям-аналогам для сравнения их с оцени­ваемой компанией должен быть достаточен.

Особенность применения этого подхода в России: при купле-прода­же фирм покупателю поступает ми­нимум информации о сделке. Соот­ветственно, даже если известна стои­мость проданной компании-аналога, нельзя сказать, какие конкретно факторы ее сформировали, не было ли при этом каких-либо «подводных течений» и взаимных обязательств продавца и покупателя, скрытых от посторонних глаз. Пока в России не сформируется полноценный рынок покупки-продажи компаний, данный подход будет оставаться наиболее не­достоверным. По поводу сопостави­мости информации для оценки рос­сийской и иностранной компании оценщики говорят, что количество работников, занятых на иностранной компании-аналоге российской фир­мы, по объемам продаж может раз­личаться на порядок (на Западе — полтора-три десятка рабочих, у нас — до полутысячи). Использование дан­ных по аналогичным компаниям на зарубежных рынках нуждается в тщательной корректировке примени­тельно к российским условиям, кото­рая учитывает не только поправку на страновой риск, но и соотношение емкости рынков, покупательную спо­собность населения, потенциал стра­ны, региона.

Рыночный подход может быть успешно применен при оценке от­дельных активов (оборудование, не­движимость, транспортные средства и т.п.). Для некоторых отраслей, в которых объемы информации по сделкам становятся все больше, на­пример телекоммуникации, нефтя­ная отрасль, значение этого метода постепенно повышается. В осталь­ных случаях рыночный подход исполь­зуют как инструмент проверки ре­зультатов, полученных доходным под­ходом.

ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД (НА ОСНОВЕ АКТИВОВ)

Стоимость бизнеса определяется суммой затрат ресурсов на его вос­производство или замещение с уче­том физического и морального из­носа. Этот подход наиболее эффек­тивен, когда покупатель собирается сравнить затраты на приобретение бизнеса с затратами по созданию аналогичного предприятия. Недоста­ток метода заключается в том, что проведение индивидуальной оценки стоимости нематериальных активов, таких как ноу-хау, товарная марка, клиентская база,— достаточно сложный и субъективный процесс. Кроме того, методы затратного под­хода дают тем большие погрешнос­ти, чем больше возраст оценивае­мого объекта.

Существуют два основных мето­да оценки, базирующиеся на опре­делении стоимости активов:

• метод чистых активов. Статьи бух­галтерского баланса приводятся к рыночной стоимости. Оценка прово­дится в несколько этапов:
  • анализ бухгалтерских балансовых отчетов;
  • внесение учетных поправок (кор­ректировок);
  • перевод финансовых активов в рыночную стоимость;
  • оценка рыночной стоимости ма­териальных и нематериальных ак­тивов;
  • перевод обязательств в текущую стоимость.
  В результате проведенных работ стоимость собственного капитала компании рассчитывается как ры­ночная стоимость совокупных активов минус текущая стоимость всех обя­зательств.
• метод ликвидационной стоимости.

Чистая выручка, получаемая после ликвидации активов предприятия и выплат его задолженности, приво­дится к текущей стоимости. Данный метод применяется, в частности, при банкротстве предприятий.

Стоимость недвижимости рассчи­тывается следующими способами:

• метод количественного анализа — составление смет затрат на все виды работ, необходимых для строитель­ства отдельных конструктивных эле­ментов объекта и объекта в целом. К затратам добавляются накладные затраты и прибыль застройщика, а также затраты по проектированию, строительству, приобретению и мон­тажу оборудования, необходимые для воспроизводства оцениваемых улучшений. Количественный анализ наиболее точный, но и наиболее тру­доемкий. Для его применения требу­ются высокая квалификация оцен­щика и большой опыт в составлении строительных смет;
• поэлементный способ — менее тру­доемкая модификация количествен­ного метода, основанная на использовании не единичных, а укрупнен­ных сметных норм и расценок. В качестве единиц измерения стоимо­сти принимают наиболее характер­ные показатели конструктивных эле­ментов (1 куб.м кирпичной кладки, 1 кв.м кровельных покрытий и т.п.);
• метод сравнительной единицы—для оцениваемого актива подбирают объект-аналог, сходный с оценивае­мым по конструкционным характери­стикам, используемым материалам и технологии изготовления. Затем стои­мость единицы измерения объекта-аналога (1 куб.м, 1 кв.м и пр.) умно­жается на число единиц оцениваемо­го актива. Наиболее простой способ оценки объекта недвижимости;
• индексный способ — определение восстановительной стоимости оцени­ваемого объекта путем умножения балансовой стоимости на соответ­ствующий индекс переоценки. Ин­дексы для переоценки основных фондов утверждаются Госкомста­том РФ и периодически публикуют­ся в печати.

Во всех указанных методах оп­ределяется накопленный износ. Нематериальные активы оценива­ются обычно по затратам, которые необходимо совершить для того, чтобы получить их аналог. Допустим, лицензия на право заниматься оп­ределенной деятельностью оценива­ется как время, необходимое на ее получение, и средства, которые не­обходимо на это затратить. Если ли­цензии на занятие данным видом бизнеса уже выданы (например, ис­черпаны квоты на лов рыбы или ли­цензия на данные радиочастоты уже кому-то принадлежит), то стоимость лицензии многократно увеличивается.

Продажа торговой марки: оценщи­ки проводят маркетинговое исследо­вание с целью определения узнавае­мости данной марки среди потреби­телей. На основании результатов исследования делают выводы о пред­полагаемых будущих доходах от про­дажи продукции с данной маркой.

При оценке компании немаловажно оценить стоимость работающей в ней команды сотрудников. В этом случае оценщик суммирует зарпла­ту сотрудников за 0,5-2 месяца. Как показывает практика, именно столько обычно составляет вознаг­раждение рекрутинговой компании за подбор кандидатов на вакантные должности. Если оцениваемый биз­нес достаточно зависим от конкрет­ных менеджеров, по этим кандида­турам дополнительно прибавляется зарплата еще за два месяца (вре­мя, необходимое для вхождения подобранных кандидатов в суть дела). В любой компании есть не­большой состав топ-менеджеров. При оценке по этим вакансиям мо­жет прибавляться стоимость тре­нинга команды. Известны случаи, когда торговая, посредническая или консалтинговая компания при­обреталась именно как слаженная команда работников с наработан­ными связями и опытом совместной деятельности. Покупатель данного бизнеса платил только за эту коман­ду, а стоимость активов такой ком­пании его интересовала в меньшей степени.

Затратный подход приобретает больший вес при оценке бизнеса в следующих условиях:

• оцениваемая компания владеет значительными материальными ак­тивами;
• большая часть активов оценивае­мой компании состоит из ликвидных активов (например обращающихся на рынке ценных бумаг, вложений в недвижимость и т.д.);
• оцениваемая компания либо только что образована, либо находится в стадии банкротства.

Главная особенность примене­ния этого подхода в России: бухгал­терская стоимость активов компа­нии и их фактическая стоимость сильно различаются. Например, на балансе некоторых компаний до сих пор встречаются 386-е компьютеры, которые по данным бухучета еще что-то стоят, хотя реально вряд ли кто-то сейчас приобретет их за ука­занную в документах цену. В то же время многих активов, используе­мых компанией, по данным бухуче­та просто нет: они списаны либо вообще никогда не ставились на баланс. Некоторые используемые компанией активы принадлежат дру­гим предприятиям (в этом случае оценщик делает поправку на риск расторжения договорных отноше­ний, на основе которых компания использует эти активы). Иногда ак­тивы вообще могут иметь отрица­тельную стоимость, т.е. для их ути­лизации необходимо затратить оп­ределенные денежные средства (например, лампы дневного света, которые запрещено выбрасывать на обычную помойку).

В практике оценки российского бизнеса встречались случаи, когда инвесторы покупали у акционеров действующий бизнес по достаточно высокой цене, хотя при этом стои­мость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного капитала), оцененная методом чистых активов, была отри­цательной (т.е. стоимость обяза­тельств компании превышала стои­мость ее активов).

Единого рецепта применения опи­санных подходов не существует. В каждом конкретном случае подхо­ды комбинируются в зависимости от специфики бизнеса. Если оценивает­ся производственная компания со значительными активами, необхо­дима тщательная оценка с примене­нием затратного и рыночного подхо­дов (в отношении активов) одновре­менно с оценкой будущих доходов. Если речь идет о торговой компании, преобладает сочетание доходного и рыночного подходов. Если планиру­ется приобрести, к примеру, забро­шенный пионерский лагерь и устро­ить в нем полигон для пейнтбола (весьма выигрышный в последнее время вариант), то с владельцем объекта выгоднее обсуждать оста­точную стоимость существующих зда­ний и сооружений, а доходный под­ход приберечь для составления биз­нес-плана будущего проекта.

Наиболее точная картина оцен­ки получится при применении всех трех подходов с последующим ито­говым согласованием стоимости, при котором каждому результату присваивается свой весовой коэф­фициент. Задача оценщика — опре­делить, какой вес имеют результа­ты каждого из подходов при форми­ровании итоговой стоимости бизне­са. Помимо всего прочего при оцен­ке бизнеса должен быть проведен анализ отрасли (текущее состояние и перспективы развития данного бизнеса), кратко охарактеризовано экономическое состояние региона, в котором находится компания.

ВЗАИМООТНОШЕНИЯ С ОЦЕНЩИКОМ

Законодательная основа оценки бизнеса — Федеральный закон от 29.07.98 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федера­ции» и Стандарты оценки, утверж­денные Постановлением Правитель­ства РФ от 06.07.01 г. №519.

Чтобы оценить приобретаемый бизнес (или собственную компанию для последующей продажи), прежде всего необходимо подобрать оцен­щика. Можно организовать тендер. В этом случае оценщикам предос­тавляется общая информация о биз­несе, они дают свои предложения относительно возможных сроков и стоимости оценки. На предваритель­ных этапах переговоров с оценщи­ком можно подписать соглашение о конфиденциальности. Однако прак­тика показывает, что чаще всего этого требуют иностранные компа­нии, российские же клиенты ограни­чиваются соответствующим пунктом в договоре об оценке.

Законодательство накладывает некоторые ограничения при выбо­ре оценщика. Он не может:

• быть учредителем, собственником, акционером или должностным ли­цом оцениваемой компании;
• заказчиком или физическим лицом, имеющим имущественный интерес в объекте оценки, или состоять с указанными лицами в близком род­стве или свойстве;
• иметь в отношении объекта вещные или обязательственные права вне договора.

Кроме того, оцениваемая компа­ния не может быть учредителем, ак­ционером, кредитором, страховщи­ком оценщика.

При согласовании условий оцен­щик должен представить предпола­гаемый бюджет оценки, на основа­нии которого определяется стои­мость его работы. Бюджет должен быть подробно расписан по катего­риям исполнителей, рабочему вре­мени каждого из них и выполняе­мым работам. Как правило, практи­куется почасовая оплата оценщика (20-50 долл. за час). Поскольку оценщик не вправе заниматься оце­ночной деятельностью, не застрахо­вав предварительно свою граждан­скую ответственность, наличие страхового полиса — обязательное условие для заключения договора об оценке объекта оценки.

Основание для проведения не­посредственно оценки компании — договор между оценщиком и заказ­чиком. Договор заключается в пись­менной форме и не требует нотари­ального заверения. В него в обяза­тельном порядке включаются сведе­ния о наличии у оценщика лицензии на осуществление оценочной дея­тельности с указанием порядкового номера и даты выдачи этой лицен­зии, органа, ее выдавшего, а так­же срока, на который данная лицен­зия выдана.

Обратите внимание, чтобы дого­вор содержал:

• точное указание на объект оценки, его вид и описание;
• вид определяемой стоимости объекта;
• денежное вознаграждение за про­ведение оценки;
• сведения о страховании граждан­ской ответственности оценщика;
• размер оплаты работы оценщика. Эта сумма не может зависеть от ито­говой величины стоимости объекта оценки. Если оценщик все же настаи­вает на фиксировании оплаты сво­его труда как определенного про­цента от суммы сделки, с ним не стоит иметь дело.

В общем случае срок оценки — от месяца и более. В практике час­то встречается такая ситуация, ког­да процесс подготовки, определения специфики данной компании и веса подходов к оценке может занять больше времени, чем непосред­ственно само проведение оценки.

По результатам оценки бизнеса оформляется отчет. В нем недопус­тимы неоднозначные толкования. Если определяется не рыночная стои­мость, а иные виды, в отчете следу­ет указать причины отступления и критерии установления оценки.

Кроме того, необходимо прове­рить, чтобы отчет был собственно­ручно подписан оценщиком и заве­рен его печатью. Если по каким-либо причинам клиент не удовлетворен результатами проведенной оценки, он может обратиться в Российскую коллегию оценщиков для проведения альтернативной экспертизы. В слу­чае вскрытия фактов недобросове­стной оценки к оценщику будут при­менены санкции, вплоть до отзыва лицензии.

Итоговая величина стоимости объекта оценки, указанная в отче­те об оценке, признается рекомен­дуемой для целей совершения сдел­ки, если с момента составления от­чета до даты совершения сделки с объектом оценки или даты пред­ставления публичной оферты про­шло не более 6 месяцев.

В заключение следует упомянуть о возможности использования ре­зультатов оценки бизнеса в каче­стве инструмента экономического шпионажа за конкурентами. Оцен­щик, как и аудитор, должен получить всю информацию о реальных дохо­дах данного бизнеса. Каким обра­зом эта информация будет впослед­ствии использована — вопрос про­фессиональной этики. Однако ува­жающая себя фирма-оценщик всячески сохраняет конфиденциаль­ность и тщательно следит за имид­жем, иначе к ней просто не будут обращаться клиенты.